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深度｜医药企业分拆有哪些规律？强生、GE、辉瑞...

日期:2021-12-28

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火箭通过三级推进模式增加动力、摆脱引力，然而三级火箭随着上升高度的增加，不断地剥离一级、二级，到了终点只剩下最“精尖”的第三级。

药企拆分也是如此。

11月13日，全球最大的医疗保健公司—强生公司（JNJ.US）迎来135年来最大的一次改组，它将剥离以邦迪（Band-Aid）创可贴、泰诺（Tylenol）药品和强生婴儿爽身粉(Johnson's Baby Powder)为主的保健业务，并以新的身份独立上市，而原强生公司将更聚焦药品和医疗器械的研发。

拆分不仅在强生。强生宣布拆分的三天前（11月10日），GE医疗（中国）在官微发布公告：GE医疗、GE航空，以及GE能源转型业务（由“GE可再生能源、GE发电和GE数字集团”组成），将拆分为三家独立的上市公司。通用电气（General Electric，下称GE）（GE.US）计划在2023年免税拆分GE医疗，拆分后其更聚焦精准医疗，以应对关键疾病和临床诊疗所带来的挑战。

在此之前，诺华（NVS.US）拆分的暗流也始向表面。10月27日，诺华公布三季报，同时宣布将拆分或出售其仿制药业务部门山德士（Sandoz），预计明年（2022年）年底前完成审查。就在计划公布的两个星期后（11月11日），湖北省医药价格和招采网发布公告：山德士（中国）制药的集采续约产品，50mg的降压药氯沙坦钾片无法正常供应，现由华海药业替补，产生的额外支出由山德士承担。

即便第三季度，诺华整体营收上涨超30%，但近年来仿制药竞争激烈（中国市场受到集采影响），仿制药价格下滑，山德士（世界上最大的仿制药公司之一）同比去年第三季度下跌了2%。或许华海替补只是第一步，而山德士的剥离或出售才是其最终目的。

2018年以来，辉瑞、默沙东、诺华、葛兰素史克（下称GSK）（GSK.US）、罗氏等跨国药企纷纷将其非核心业务或拆分剥离，或出售，或对外授权，甚至直接关停。

无独有偶。2019年12月13日，中国证券监督管理委员会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称“上市公司分拆新规”）使得A股上市公司拆分子公司港股上市（即，“A”拆“H”）和港股上市公司拆分子公司A股上市（即，“H”拆“A”）之后，又掀起一轮A股上市公司拆分子公司A股上市（即，“A”拆“A”）热潮。

上市公司拆分新规之前，热潮在港股、A股轮番起伏，“微创系”奔走两地上市；“药明系”、“复兴系”港股、A股接连上市。上市公司拆分新规之后，拆分再入热潮，2020年以来，已有九家药企公布拆分计划。

无论是跨国药企还是国内资本，拆分的热度从未停止。但从过往医药公司的战绩看，无论是跨国药企默沙东、辉瑞、诺华，还是国内头部药明康德、微创医疗，亦或者打响“A”拆“A”第一枪的迪安诊断，它们成败皆有，因此并非是大众所熟知的“分拆即能双赢”。在拆分的过程，苦口即尝，但未必是良药，拆分可以双赢，亦可双输。

然而在资本市场上，这一波又一波的药企入局，入市、退市，跟风者渐多，那么输赢难定，对他们来说，争名逐利，这是否又是一场资本逐利的游戏？

拆分：从镇痛到细分聚焦

乙酰氨基酚（扑热息痛）足以缓解短暂或轻度的头痛，但曲马多（非阿片类嘞中枢神经镇痛药）能够快准狠的缓解中重度的疼痛，对术后的病人来说，曲马多是一剂耐受性强、低依赖性的镇痛药。而对跨国药企来说，他们在短暂的风暴中，正需要这剂良药，予以镇痛之效果。

2020年2月6日，默沙东（MRK.US）宣布，将剥离其女性健康产品、成熟产品和生物仿制药产品，计划成立一家独立的上市公司（即下文提到的欧加农）。2021年6月，默沙东宣布完成对欧加农(Organon)(OGN.US)的拆分计划，拆分后的欧加农（Organon）深耕女性健康领域，业务涉列皮肤、疼痛、呼吸、心血管等产品。

业内普遍猜测，此次拆分是为镇痛。默沙东的核心产品顺尔宁、舒降之、保列治皆已过专利保护期，而新药的研发也遭遇瓶颈，除可瑞达（“K药”）在2014年获批以外，默沙东近年来并无重磅产品获批（当时，谁也无法预料，默沙东新冠口服药的横空出世）。在全球市场上，药品价格降低，销售市场缩水，对默沙东来说，这一次凛冬将至，而拆分或许可以获得短期的资本回报，不失为镇痛之法。

欧加农（Organon）的成立的确带来了可观的收益。11月12日，欧加农（Organon）公布三季度财报，受疫情影响，2021年欧加农Q3的营收为16亿美元，同比减少1%，但其三季度经营活动产生的现金流量净额为24.1亿美元，较去年同期的17.57亿美元增长了37.22%，拆分初见成效。

事实上，专利到期并非不可预见，短期镇痛也需要看好长期效果。各大跨国药企早已做足准备，在公司内部，巨头剥离非核心业务，在公司以外，巨头与巨头之间形成闭环合作，达到长期镇痛的效果。

2014年4月，GSK（葛兰素史克）、诺华、礼来三大巨头进行了高额的资产置换，诺华以160亿美元收购GSK抗癌药物部门；GSK以52.5亿美元收购了诺华的疫苗部门（不包括流感药物）；GSK与诺华将合并非处方药物部门，成立消费者保健药物合资企业（暂未定名）。此外，诺华将其动物保健部门出售给礼来，售价54亿美元。

2018年，GSK再次改组，先是在3月27日以130亿美元现金收购诺华在两家公司的消费者医疗保健合资企业中36.5%的股权，而后于12月宣布与辉瑞（PFE.US）达成协议，拟将两家的健康业务部门合并。到了2019年8月，经历了8个月的磨合，GSK终于与辉瑞完成交易，并持续整合双方的消费保健业务，全球最大的OTC公司--葛兰素史克消费保健品公司（GSK Consumer Healthcare）即将登上舞台。据GSK公告预测，合资公司成立后，有望每年节约6.75亿美元的成本，而节约的成本最高将有25%再次投入到业务中，用以支持核心业务或创新研发的增长。

因此，对跨国药企来说，拆分不只是镇痛，还是“瘦身”之方法，破局之“解药”。

精细化管理可以减少母公司总揽全局所带来的负面效应，规避大企业复杂程序，提高研发效率，使得各个营业主体能够专注核心业务，实现“术业有专攻”，从而有效提升资源的配置。

与默沙东同一时间（2020年2月6日），GSK再次进行整合，并公布其拆分计划，在未来两年内将公司分为两个实体，一个专注药品和药物研发，一个深耕消费者医疗保健产品。

同年（2020年5月），辉瑞也剥离了旗下的抗感染药物将泰阁（注射用替加环素）、威凡（伏立康唑片）。而辉瑞的“瘦身”也不止于此，早在2019年7月，辉瑞就剥离了其仿制药业务，组建了辉瑞普强，随后辉瑞普强与仿制药巨头迈蓝合并，成立晖致，业务主要聚焦药物的可及性和改善患者的健康。受到国内“4+7”带量采购政策的持续影响，今年3月（2021年3月），辉瑞又卖掉了杭州的生产基地，以剥离更多的非核心业务，进一步实现“瘦身”计划。

在剥离非核心业务这条路上，赛诺菲也参与其中。调整之前，赛诺菲（SNY.US）在2019年的总销售额达409.9亿美元，同比上涨2.8%，但是其消费者健康营收53.17亿美元，同比下降0.8%。在消费者业务部门业绩下降的情况下，赛诺菲选择重组，全球业务部门重新搭建框架，分别聚焦三大业务单元，即特药（免疫、罕见病、肿瘤等）、疫苗、普药（糖尿病、心血管等），而消费保健业务（包括非处方止痛药等产品）或将独立，或出售及重组合资公司。

到了2020年第一季度，赛诺菲的拆分初见成效，一季度总营收97.2亿美元，净利润18.37亿美元，同比上涨了6.91%和47.37%，在整体市场疲软的情况下，可谓是沙漠里的绿植，逆势增长。而这一年5月，赛诺菲中国区将原有的处方药、疫苗（赛诺菲巴斯德）、消费者保健三大业务单元改组，改组后分为特药、疫苗、普药三个单元以及独立的消费者事业部，形成与总部一致的架构，即“3+1”模式。

瘦身之后，各跨国药企的业务管线愈发明确，更加聚焦细分领域。创新药、疫苗成为近年来巨头们最关注的产业。而全球新冠肺炎大流行以来，辉瑞、默沙东等跨国药企更是聚焦疫苗、新冠口服药，受益者广泛，药企也收获颇丰。

跨国在拆分之旅愈发明确，剥离非核心业务，聚焦新药研发，是其核心目标。一如辉瑞、默沙东所走过的路，今年以来，GE医疗、强生、阿斯利康等跨国药企也相继从宣布拆分、重组。

这些跨国药企均在全球药业占有一席之地，有雄厚的资本和充足的现金流堆积，但受到市场、价格、公共卫生问题等多重困境的影响，在做大与做精不可兼得的情况下，拆分是跨国药企的转型方式之一。

拆分续集：国内药企的绿灯

拆分不只是跨国资本的角逐，也是国内药企的绿灯。

2007年的秋天（8月），学霸夫妻李革与赵宁带着药明康德一路奔波，从2000年的一间650平米化学服务实验室，7年后终于在美国纽交所完成上市。一时间，学霸夫妻的身价也因为上市而水涨船高。

然而时隔8年（2015年），药明康德又以33亿美元从纽交所私有化退市，一时间传言四起。但早在2015年5月，药明康德旗下子公司合全药业挂牌新三板前，李革和汇桥资本集团就提出药明康德私有化。

尽管药明康德从美股退市，但它的步伐从未停歇，药明康德一分为三，2015年5月，合全药业正式挂牌新三板；从药明康德剥离的以生物制剂业务为主的药明生物（02269.HK），于2017年6月在港交所上市，而药明康德（603259.SH）也在私有化三年后（2018年3月27日），顺利在A股过会；而2018年12月13日，药明康德在港交所主板也挂牌上市交易。至此，药明康德的一拆三顺利完成，变身国内最大的CRO（医药研发合同外包服务机构）。

然而，药明康德的拆分之旅并未停止。2020年11月3日，聚焦细胞免疫疗法的药明巨诺生物制药公司（02126.HK）正式登陆港交所，这是药明康德一拆三后的第四家公司，也是“药明系”的第三家公司。

入市、退市，一分为三或四，药明康德聚焦CRO，药明生物关注生物制剂，而药明巨诺专注CAR—T等细胞免疫疗法，药明的拆分与众不同，但也将业务精细化、专业化，仍是早期拆分的佼佼者。截至今年4月，在只计算“药明三剑客”（药明康德、药明生物、药明巨诺）的情况下，其总市值也已超过7000亿人民币（约1096亿美元），在国内医药市场首屈一指。

当然，拆分的模式不止药明康德一种，绿灯也不只为一家企业通行。在此之前，国内上市公司因拓宽融资渠道、寻求更高估值或提升运营效率而进行拆分的公司不在少数，以典型的“A”拆“H”和“H”拆“A”模式为主。

“A”拆“H”复星医药（600196.SH）当属典型。1998年复星医药A股上市，其控股子公司众多，业务虽为药品、器械、医疗服务等三大板块，但包含种类众多。2017年、2019年，复星医药先后推动旗下公司复锐医疗科技（01696.HK）、复宏汉霖（02696.HK）赴港上市，完成“A”拆“H”模式。

继“A”拆“H”，复兴医药仍在上演拆分续集。2019年11月2日，复星医药再次发布公告，拟拆分Gland Pharma在印度上市，到2020年11月20日，Gland Pharma（GLAND.INR）完成首次公开发行（IPO）并于印度证券交易所和孟买证券交易所挂牌上市。

从Gland Pharma历年业绩来看，2018年，Gland Pharma营收和净利润分别较2017年增长了约19.50%、29.02%。而2019年，它的净利润又比2018年增长率52.2%，拆分之前已是复星医药的核心子公司之一。而拆分之后，Gland Pharma能够为总公司创造更多的收益，对复星医药来说，无论是2017年的收购，还是2019年的拆分都朝着好的方向发展。

1998年常兆华辞去高薪工作，来到上海张江创办了微创医疗，并于2010年9月24日在港交所正式交易。此后，在微创医疗（00853.HK）拆分路程，它当属“H”拆“A”代表，2019年，微创医疗将旗下主营动脉及外周血管介入医疗器械的心脉医疗首先拆分，并于同年（7月22日）登陆科创板。拆分之后的2020年上半年，在疫情大面积紧逼，经济低迷的情况下，心脉医疗（688016.SH）营收仍然可观，营收为2.15亿美元，同比增长24.95%。

2020年1月5日，微创医疗再次提出拆分其非全资附属公司MicroPort CardioFlow Medtech Corporation (微创心通医疗科技有限公司)的股份单独上市，微创心通将聚焦以心脏瓣膜疾病为主的结构性心脏病的器械，使得集团（微创医疗）在心血管领域更加精细化。经过2020年4月到上市之前的数轮融资，包括引入高瓴、CPE等七家战略融资者，2021年2月4日，心通医疗（02160.HK）在港交所正式上市。

2021年11月2日，“微创系”迎来第三家上市公司，微创医疗科学有限公司旗下子公司上海微创医疗机器人（集团）股份有限公司（下称“微创医疗机器人”）（02252.HK），在港交所主板成功上市。首日收涨超6%，股价为45.8港元，市值达到436.5亿港元。

微创医疗机器人的拆分早有预见，从2014年开始，微创医疗机器人在公司内部孵化，次年便独立出来，到2020年底，微创医疗就考虑拆分微创医疗机器人，并使其独立上市。这一愿景在经过2020年8--10月，两个月快速A/B轮融资后，于今年实现。此外，微创电生理等子公司也已进入筹备上市阶段，“拆分”大戏仍在上演。

但“A”拆“H”和“H”拆“A”等交替拆分上市模式并不适用全部企业。新政策给了药企另一种选择，2019年12月13日，中国证券监督管理委员会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，“A”拆“A”热潮就此拉开。

2020年2月，迪安诊断（300255.SZ）打响了医药行业“A”拆“A”第一枪。27日晚，迪安诊断发布公告称，其旗下主营临床质谱技术的子公司—杭州凯莱谱精准医疗检测技术有限公司（下称“凯莱谱”）增资扩股暨拆分上市进程正式启动，并将其拆分到科创板上市。同年10月28日，迪安诊断宣布凯莱谱又进行了一轮增资扩股，凯莱谱的上市之路还在继续。

根据不完全的统计，在“A”拆“A” 的热度之下，2020年有九家公司宣布以此模式进行拆分。长春高新、华兰生物、天士力、丽珠集团、科伦药业等都纷纷宣布拆分上市，如2020年6月24日，科伦药业（002422.SH）发布公告称，公司拟将其控股子公司川宁生物拆分至深交所创业板上市。拆分之后，川宁生物将作为科伦药业下属生物发酵产业抗生素中间体业务的主要平台。

但宣布拆分的众多国产药企中，辽宁成大（600729.SH）的成大生物（688739.SH）拆分速度最快，于2020年9月成功过会，但这与它本身的优势不无关系，作为主营兽用疫苗的成大生物，其2020年上半年的主营收入达10.3亿元，同比增长39.87%；净利润5.2亿元，同比增长62.11%。但对成大生物来讲，拆分只是开始，资本的盛宴还在持续。

2021年，拆分上市仍在接续上演。6月30日，威高集团（01066.HK）控股子公司威高骨科（688161.SH）上交所科创板正式挂牌上市，威高骨科现有总资产32亿多元，总股本4亿股，发行股本4141.42万股，发行价格36.22元。对威高骨科来说，剥离、上市，它的“H”拆“A”模式顺利完成。

成也拆分，败也拆分

当然转型并非都是成功。据不完全统计，在国际上，有39家此类公司走上了独立的发展之路，从母公司及拆分时间看，它们大都是在过去10年间从12家全球大型制药商中拆分出来的。其中，10家已成功上市，8家仍为私有企业，11家已被收购，剩余10家要么破产、要么不再活跃。

即便是跨国药企在拆分这条路上也并非一路坦途，默沙东曾与本土先声药业成立合资公司，然而从2011年到2015年，短短4年的时间，他们之间的合作还未走上正轨，就已经确认“分手”，可谓是蜜月期中的冷战，然后这场冷战也只是草草收场，也并未解决默沙东的专利危机。

而国内也是如此，虽然拆分不止，但拆分的过程艰辛。尽管上市公司分拆新规为国内药企的拆分上市开辟了新的模式，但是总体上来看，目前虽有百克生物、成大生物、威高骨科等通过科创板上市，但是打响第一枪的迪安诊断拆分仍未见光亮，其子公司凯莱谱在2020年10月仍在增资扩股阶段，而凯莱谱的业绩也不如意。

迪安诊断在2019的年报中预测，凯莱谱2020年到2024年的收入增长率成逐渐下降趋势，凯莱谱的营业收入、净利润也在缩水，总体来看，凯莱谱的上市时间仍不明朗。而曾计划在科创板上市的天力士生物，亦在提交上市申请的大门里进进出出。2021年1月6日，天力士生物撤回首次公开发行股票申请，并收到上海证券交易所（简称“上交所”）终止其本次上市审核的决定。

根据天力士生物当时的回应，考虑受到疫情和医保支付价格的双重影响，天力士生物2020年上半年，旗下产品普佑克销售收入增长放缓，实现销售收入7,828.77 万元，同比降低42.26%；但下半年疫情逐渐得到控制，负面影响有所缓解，但达到科创板要求之一的，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，还有待观察，撤回是保险的举措。

而天力士的波折也不只是这一次，天士力生物曾于2020年6月提交港股上市申请，11月通过港交所聆讯，但上市进程中断。据行业媒体报道，一方面因当时香港市场不佳，另外一方面是目前医药板块估值的不确定性较大。

2020年5月，天士力公开表示再次计划拆分上市科创板。6月10日，天士力生物与中信证券签署了上市辅导协议，次日报送了辅导备案登记材料。相比于一般拟A股上市企业至少3个月的辅导时间，天士力生物的辅导工作持续时间仅两个多月。8月20日，证监会上海监管局于披露了天士力生物医药股份有限公司的上市辅导工作总结报告，天士力生物将再次递交新的招股书，并冲刺科创板上市。天力士生物拆分上市可谓一波三折，终于接近尾声。

子公司业绩差强人意或导致进展缓慢的拆分不在少数，但是拆分中止的原因也不止于此，母公司资金链断裂导致子公司上市中止也是拆分失败的原因之一。2020年8月，延安必康（022411.SH）发布公告，因实际控制人被陕西证监局处罚，决定终止子公司九九久的拆分上市科创板计划。此后九九久科技波折不断，先是上市中止，而后股权转让中止，原定向周新基转让74.24%的股权，因双方协商不一致而被迫中止。

拆分：未来不止

国内药企在拆分这条路上，拥有“A”拆“H”、“H”拆“A”、“A”拆“A”和混合拆分等多种打法。尽管拆分的路上，有折戟沉沙的药企，但在药企的算盘里，拆总比不拆好。

对传统药企而言，拆是以三对一的打法，在战术上势均力敌。抬估值、缓负债、拓业务是市场为拆分总结的三点原因。相比跨国药企，对以仿制药为主的国内市场来说（占比约95%），创新药不能停。因为从长远来看，只有本土创新药发展，才能打开全球市场，推动创新药板块的估值进一步提升。

但是，创新药研发周期过长，研发投入高、风险大，资金回笼难上加难。行业人士表示其长期看是利好，短期来看则可能拖累母公司。拆分则能减少风险，拆分之后不仅可以获得新的融资，解决研发成本等问题，也可以保障母公司和子公司协同发展。

如前所述，药明康德和复兴医药所拆分出的新药研发公司（即药明巨诺和复兴凯特）正是拆分的典型代表。药明巨诺上市，复兴凯特的CAR-T进入市场，天价细胞免疫治疗方法给了绝症患者新的希望。对药企来说拆分上市能够筹集高额资金，对药明康德、复兴医药来说，当母公司与子公司合并，新的资产负债表或许能够抵消从前收购所积累的负债。

2021年以来，药企的拆分还在继续，或许潮水永不停止，对他们来说，这些不仅是镇痛、瘦身之法，还是随着潮水走向新的市场的开端。

参考文献

[1] 重磅！默沙东、GSK宣布拆分计划，跨国药企再掀并购潮. 雷公.健识局.2020.2.6

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